Sylvania Platinum

Sylvania Platinum es un productor de metales del grupo del platino (PGM), con especial peso para el platino, paladio y el rodio. En concreto, Sylvania produce estos elementos mediante el tratamiento de relaves procedentes de operaciones mineras en Sudáfrica donde, además, poseen varios yacimientos y proyectos de PGM por desarrollar. Para los asiduos a esta publicación, su modelo de negocio es similar al de Amerigo Resources.

Sus operaciones se encuentran en la parte norte de Sudáfrica, cerca de Johanesburgo, y se dividen entre activos en producción (o cercana) y activos en fase exploratoria o de desarrollo.

Producción

Dentro de esta categoría, se incluyen dos activos (grupos):

• Sylvania Dump Operations (SDO): Comprende un conjunto de seis plantas de procesamiento que tratan relaves (históricos y frescos) de cromo para extraer PGM de las minas anfitrionas. Es una relación mutuamente beneficiosa: Sylvania no incurre en los riesgos típicos de una operación minera y se asegura un flujo constante de producto, y los operadores de las minas obtienen beneficio económico de un material de deshecho. La producción anual es de ~74koz de 4E PGM (cesta que incluye paladio, platino, rodio y oro).

• Join Venture de Thaba (Thaba JV): El año pasado pusieron en marcha un acuerdo para desarrollar una Joint Venture (50%-50%) con Limberg Chrome Mine para tratar los relaves que producirá esta minera. La vida inicial de la mina se estima en 10 años, y la producción será de ~6.800oz/año de PGMs y 210k oz de cromo atribuibles a Sylvania a partir de 2026, lo cual incrementará significativamente su volumen de producción y diversificará los minerales a los que está expuesta. De acuerdo al consenso de precios de estos metales (en mi opinión, demasiado conservadores), el payback de esta inversión será de 3 años.

   

 

Además de sus activos en producción (o desarrollo), Sylvania cuenta con una cartera de activos en fase de exploración, que para este análisis valoraremos en 0, y en los cuales están invirtiendo muy poco capital, dado que nos encontramos en la fase más baja del ciclo de capital de los PGM y sus prioridades de asignación de capital y prudencia financiera lo desaconsejan.

 

Los metales del grupo del platino (PGM) son grandes desconocidos, y despiertan muy poco interés inversor. Sus usos, sin embargo, son diversos y muy relevantes, en tanto que es muy difícil sustituir sus propiedades por otros materiales. La escasez física de estos elementos, que se consideran metales preciosos (tienen también usos en joyería e inversión), les asigna un valor nominal muy alto, pero se usan en cantidades pequeñas, con lo que suponen una parte ínfima de los costes de los productos en los que se integran, haciendo que la demanda sea relativamente inelástica al precio.

La propiedad más interesante de estos metales es su papel como catalizadores (esto es, aceleran la ocurrencia de algunas reacciones químicas sin consumirse o verse alterados en el proceso), cuya principal aplicación es la reducción de emisiones en los automóviles de combustión interna (y también en los híbridos), aunque recientemente están teniendo un gran polo de demanda en los vehículos propulsados por hidrógeno. En el siguiente gráfico podemos ver las principales fuentes de demanda para los tres productos de Sylvania.

 

La narrativa de consenso es ahora que los coches de combustión interna van a ser sustituidos rápidamente, desapareciendo casi por completo en 2030, lo cual supondría una verdadera disrupción para la demanda de PGMs, motivo por el cual el interés inversor está en mínimos. Como contraste, vemos cómo, cada vez más, varios productores de automóviles, como Renault, Ford, Mercedes o Porsche están retractándose de sus ambiciones de electrificación, al entender que la demanda por esta nueva tecnología no existe todavía en la escala necesaria para la transición, y el único segmento que sigue creciendo en nuevas categorías es el de coches híbridos, que sí consumen PGMs. Para profundizar en estos conceptos, os dejo el enlace un artículo de Alberto Álvarez y un video que grabamos con él donde hablamos de la tesis macro que acompaña a esta idea de inversión.

Con una demanda más resiliente que lo que el mercado espera, es clave analizar la oferta. La oferta de paladio alcanzó su punto máximo en 2019 con más de 7 millones de onzas extraídas y 2.6 millones de onzas recicladas y, desde entonces, los mineros han reducido la producción o han puesto minas en mantenimiento (desde 2019, la caída en oferta primaria es del 10%), y las expansiones mineras importantes de los principales productores de PGMs se han retrasado o cancelado debido a los precios estancados y bajos del subyacente. La producción de paladio está dominada por una sola empresa rusa: Nornickel, con una cuota de mercado del 43%, siendo este un subproducto de su principal actividad, que es el minado de níquel, lo que convierte esta fuente de oferta en inelástica al precio. En un contexto de mercado en el que la mayoría de productores no son rentables y existe un déficit significativo (y que se espera que se prolongue años), las minas de PGMs seguirán agotándose, cerrando o entrando en mantenimiento, lo que exacerbará aún más los déficits.

En el siguiente gráfico podemos ver la curva de costes de la industria y cómo, a los precios actuales, hay muy pocos productores rentables.

 

Lo más interesante es entender que la situación actual, salvo disrupción tecnológica total e inmediata, que reduzca drásticamente la demanda de PGMs, es insostenible: a precios actuales, e incluso teniendo en cuenta que gran parte de la oferta (la proveniente de Nornickel) produce a precios negativos, casi todos los productores pierden dinero (menos todavía para incentivar nuevos proyectos), a la vez que observamos déficits de mercado. Eventualmente, como ocurrió con el uranio, esto cambiará, y los precios del subyacente subirán hasta satisfacer las necesidades de rentabilidad de los productores marginales.

 

Como acostumbra a pasar, el sentimiento de pesimismo actual es extremo, y se basa en la premisa de que los coches de combustión interna van a desaparecer de forma inmediata; en la siguiente tabla, podemos observar cuál es el consenso actual para los 4 principales metales que produce Sylvania, los cuales, a excepción del Platino, muestran perspectivas (según los analistas) muy poco halagüeñas. Este consenso de precios es el que utiliza la empresa para sus proyecciones y guidance, y mi opinión es que van a sorprender al alza, añadiendo una nueva capa de opcionalidad a la inversión.