El juego del teléfono (Resumen Semanal)

Esta semana ha habido muchos eventos interesantes que analizar en el panorama geopolítico y económico. A continuación, listo las noticias más destacadas. Vamos allá:

• Las tensiones entre la Casa Blanca y la Reserva Federal han sido una constante en los últimos años, y el desencuentro entre el presidente Trump y Jerome Powell, a quien él mismo designó en 2018, ha vuelto a escena. El enfrentamiento entre Donald Trump y Jerome Powell ha escalado a niveles pocas veces vistos entre un presidente y el presidente de la Reserva Federal. La negativa de Powell a recortar tipos en el entorno actual ha provocado que Trump, en su estilo habitual, redoble sus ataques públicos e incluso reabra la posibilidad de destituirlo. Aunque legalmente la cuestión no está del todo clara, el simple hecho de que se plantee un escenario así genera un nivel de incertidumbre institucional difícil de exagerar.

  Con los costes bajando tan bien, tal como predije que sucedería, casi no puede haber inflación, pero sí puede haber una DESACELERACIÓN de la economía, a menos que el señor ‘Demasiado Tarde’, un gran perdedor, baje los tipos de interés, YA

  — Donald Trump

  La Ley de la Reserva Federal establece que los gobernadores sólo pueden ser destituidos “por causa justificada”, entendida tradicionalmente como mala conducta y no como disenso político. Sin embargo, la normativa guarda silencio sobre los límites concretos de remoción del cargo de presidente del Consejo —una ambigüedad legal que, en manos de esta administración, podría abrir la puerta a un conflicto sin precedentes.

  Si Trump intentara destituir a Powell como presidente de la Fed pero no como gobernador, Powell seguiría en el Consejo hasta 2028, y Trump sólo podría designar a otro presidente de entre los seis gobernadores actuales, dos de los cuales fueron nombrados por él mismo. Pero incluso estos —Waller y Bowman— han defendido públicamente la independencia de la institución.

  La vía más agresiva, removerlo como gobernador, supondría una ruptura institucional de tal calibre que llevaría el caso directo a los tribunales federales. Aunque Powell cuenta con recursos propios para defenderse legalmente, el solo intento dañaría profundamente la credibilidad de la Fed y su independencia, ya maltrecha tras los constantes ataques de Trump.

  Por ahora, parece que algunos asesores cercanos —incluido Kevin Warsh, posible sucesor— han intentado frenar esa pulsión. Pero el hecho de que Trump esté considerando seriamente esta opción confirma que su enfoque de la política monetaria no está basado en la estabilidad macroeconómica, sino en el control político de los engranajes financieros clave. La Fed es una de las últimas instituciones independientes que aún resisten. Su futuro, como el de los mercados, pende de un hilo cada vez más tenso.

• Muchas veces se identifica una correlación entre el Nasdaq y el BTC y, debido a la debilidad actual del primero, se pronostica una caída también del segundo; en realidad, la correlación no es con el QQQ, si no con la liquidez global (que también arrastra, claro, a los índices) y, en ese sentido, en los últimos veses hemos visto una explosión al alza de la M2. El siguiente gráfico relaciona ambas dimensiones (con un lag en la masa monetaria), y muestra el cmaino que creo que va a seguir el precio del criptoactivo, con un máximo que ponga el colofón a este exitoso ciclo en verano.

  

   

  Después de algunas semanas difíciles para los mercados (tras el liberation day), el precio del Bitcoin sorprendió por su resiliencia, aguantando muy bien en las caídas y recuperando con fuerza ahora que recupera parcialmente; de hecho, incluso en los peores días de las caídas, donde todas las correlaciones se fueron a 1, y muchos fondos e inversores vendían lo que podían, las salidas de capital de los ETF de Bitcoin fueron muy moderadas. Ahora, los flujos se han dado la vuelta, y ha entrado capital a un ritmo muy acelerado, borrando todas las salidas del mes por mucha diferencia: 3.1B$ en las últimas 7 sesiones, y 33.5k BTC adquiridos (vs 3.15k BTC minados esta semana).

  

   

  Michael Saylor sigue también inmerso en su particular cruzada, acumulando Bitcoin semana tras semana. Su estrategia y compañía a menudo se ridiculiza o incluso se caracterizan de fraude, pero mi opinión sincera es que será exitosa y convertirá una empresa con un negocio basura en una de las mayores corporaciones del mundo. Simplemente por haber sido un visionario pronto y constante en la ejecución.

  

   

  No todo es mejora de fundamentales, y el espíritu especulativo también está regresando al sector; La memecoin del presidente subió un 65% tras anunciarse que los 220 mayores tenedores tendrán la posibilidad de cenar con el mandatario. Estas noticias, lejos de ayudar a captar nuevos usuarios para hacer onboarding, disuaden a cualquier inversor serio de estudiar el sector. Muchos más grave todavía si lo promueve el presidente de la primera potencia mundial…

  

   

• El éxito económico de Javier Milei y su equipo en la transformación de Argentina es ya innegable. La economía creció INTERMENSUALMENTE un 0,8% en febrero, y el nivel de actividad ya es el más alto desde mayo de 2022. Pero, con la excepción de ese mes (que será superado y corregido en marzo), la actividad económica en Argentina ya es más elevada que en cualquier otro momento de la legislatura anterior. El FMI, de hecho, espera un crecimiento del 5.5% en términos reales interanuales para el país.

  

   

  Más allá de los datos, el ejecutivo (muy raro verlo) está cumpliendo sus promesas, habiendo levantado ya (parcialmente) el cepo cambiario y recortando progresivamente regulaciones e impuestos. Hasta ahora, la energía (su exportación) ha sido una de las mayores ayudas para Milei, al que ahora puede sumarse también la producción agrícola. La Bolsa de Cereales de Buenos Aires, que ya anticipaba una cosecha récord de trigo en Argentina para 2025/26, podría elevar aún más sus previsiones si el recorte temporal de las retenciones a la exportación se extiende más allá de junio. La estimación actual de 20.5 millones de toneladas —ya la segunda mayor de la historia— parte de un escenario de retorno al 12% de impuestos a partir de julio. Si Milei, presionado por el sector agroexportador, decide prorrogar el alivio fiscal, podríamos estar hablando de una campaña histórica. Hay que recordar que en enero el gobierno redujo de forma temporal las retenciones al trigo del 12% al 9.5%, en un intento por acelerar las ventas externas y captar divisas, aunque Milei ha insistido en que no habrá prórroga. Sin embargo, la presión política del campo y el nuevo contexto de tipo de cambio flotante —que debilita el peso y mejora los incentivos a la exportación— podrían reabrir la discusión. En cualquier caso, la posibilidad de un “supercosecha” de trigo añade un nuevo catalizador positivo para la economía argentina, cada vez más dependiente del agro como vía de entrada de dólares frescos.

• Las perspectivas de adopción para los coches puramente eléctricos se han exagerado enormemente en los últimos años; como acostumbra a pasar con la llegada de una nueva tecnología, al principio las expectativas y proyecciones son exageradas y, con el tiempo, se van moderando y adecuando a la realidad (e.g. lo que pasó con los productos no combustibles en las tabacaleras en 2017). En este caso, se esperaba una rápida caída de ventas y penetración en coches de combustión interna y una sustitución por vehículos puramente eléctricos. Aunque ya hemos explicado en varias ocasiones porque esto es imposible y, en su versión actual, no es una tecnología escalable, siempre es bueno contrastarlo con los datos. La penetración de vehículos puramente eléctricos (BEV) en las nuevas ventas se encuentra estancada, y es la de coches híbridos la que sí crece enormemente.

  

   

  Para antes de 2023, podemos ver cómo los BEV sí mostraban una mayor tasa de crecimiento, que parece ya haberse estancado frente a la conveniencia y experiencia de los vehículos híbridos.

  

   

  ¿Por qué es esto importante para nosotros? Por dos motivos:

  • Extiende el valor terminal de muchas empresas de petróleo y modifica las proyecciones de balance del sector.

  • Los coches híbridos emplean una cantidad de PGM mayor que los ICE, con lo que esta tendencia es clave también para esta idea de inversión.

• Bessent salió al rescate del mercado esta semana. En un encuentro a puerta cerrada, confirmó lo que ya todos sabemos: la actual situación arancelaria con China es insostenible. Estados Unidos y China siguen atrapados en un tira y afloja comercial sin final claro a la vista. Pese a los mensajes ambiguos de Donald Trump —que asegura que hay reuniones en marcha aunque se niega a dar nombres—, las señales desde Pekín (de cara a la galería) son claras: China no tiene prisa. Trump puede hablar de “estar listo para un acuerdo” o de “no necesitar uno”, pero la respuesta china, de momento, es el silencio más frío.

  Trump ha elevado las tarifas a China hasta el 145%, en una escalada que ha sido respondida paso a paso por Pekín, pero sin ceder terreno ni mostrar urgencia alguna por negociar. Mientras tanto, el presidente estadounidense insiste en que un acuerdo comercial completo podría tardar de 2 a 3 años en materializarse, y que no habrá inicio inmediato de negociaciones formales. Parece el juego del teléfono, donde la desconfianza a las instituciones se ha normalizado tanto que ya no sabemos a quién creer.

  

   

  En paralelo, Trump critica duramente el trato que recibe China en los organismos multilaterales, calificando de absurdo que el Banco Mundial siga considerándola un país en desarrollo, y reclamando reformas tanto en el FMI como en la política económica china, apuntando directamente a la necesidad de alejarse del modelo de crecimiento basado en las exportaciones y apostar por la demanda interna. Mientras tanto, en los márgenes de las reuniones del FMI y el Banco Mundial, funcionarios de EE.UU. como el secretario del Tesoro, Scott Bessent, tratan de vender una narrativa de progreso rápido en acuerdos bilaterales, aunque en privado muchos ministros de Finanzas se muestran mucho más escépticos, advirtiendo sobre los riesgos crecientes para el crecimiento y el empleo mundial.

  En paralelo, y mostrando que no son inmunes al conflicto, China ha empezado a eximir algunos productos estadounidenses (como farmacéuticos) de los aranceles del 125% impuestos en represalia, lo que sugiere un amago de desescalada, aunque sin una estructura clara de acuerdo. Trump, por su parte, ha presumido de “200 acuerdos” que se concretarían en semanas, pero sin dar detalles.

  El mercado, hambriento de cualquier señal positiva, ha logrado cerrar la semana en verde, pero la realidad es que el daño ya está hecho: desde la vuelta de Trump a la Casa Blanca, los índices estadounidenses caen cerca de un 10%, el dólar se desploma a ritmos inéditos, y los riesgos de recesión crecen en el horizonte. Entre tanto, la UE y Asia logran capear mejor el temporal, alimentando la sensación de que Estados Unidos no solo está perdiendo la guerra comercial, sino aislándose estratégicamente.

  El IMF ha recortado ya sus previsiones de crecimiento y, aunque se espera progreso a nivel global, sería el menor ritmo desde la pandemia.

  

   

  Los PMI de Estados Unidos, por el momento, se mantienen en terreno expansivo, pero con la confianza deteriorándose rápidamente y si no hay algunos acuerdos que aclaren el panorama y den estabilidad en el corto plazo, podríamos entrar ya en terreno de contracción.

  

   

• Hemos tenido esta semana uno de los mejores reportes de inventarios en Estados Unidos de los últimos meses, que sigue reforzando nuestra idea de que la narrativa del mercado es errónea. Vamos a los datos (el reporte semanal de la EIA, además de los datos de inventarios, contiene mucha información sobre la demanda). Estacionalmente, la demanda de petróleo en Estados Unidos esta semana es la mayor de la historia, lo que contrasta significativamente con el sentimiento de mercado.

  

   

  No solo eso, sino que la producción implícita fue de 12.85Mb/d, esto es, casi 800kb/d menos de lo que los modelos de la agencia proyectan! Si miramos cómo se han comportado los inventarios de productos, la idea de que hay un gran superávit de crudo o una gran debilidad de demanda se cae rápidamente.

  

   

  Os comparto la siguiente tabla (h/t Gugo907) que compara, para la semana 16 (la estacionalidad es muy importante en el crudo), los inventarios de los principales productos de los últimos 7 años y el precio del crudo asociado. Sorprendente.

  

   

  A pesar de estos fundamentales que, sin ser nada del otro mundo, son moderadamente positivos, el mercado se sigue moviendo a golpe de noticia. Esta vez, los problemas en el interior de la OPEC y su cohesión. La disciplina dentro de OPEC+ se está desmoronando a ojos vista. El propio ministro de Energía de Kazajistán ha dejado claro que los intereses nacionales prevalecen sobre cualquier compromiso con el cartel: Kazajistán no puede reducir la producción en sus campos antiguos sin dañarlos de forma irreversible, y tampoco puede imponer recortes a las grandes petroleras que operan en su territorio.

  Esto no es un matiz menor: significa que no hay escenario realista en el que Rusia, Emiratos Árabes Unidos, Kazajistán o Irak vayan a compensar el exceso de producción actual. La falta de cumplimiento es estructural, no coyuntural.

  Una vez que los saudíes etiquetan a un miembro como “tramposo”, no hay vuelta atrás. La confianza —que era el cemento que mantenía unida a OPEC+— se rompe, y con ella, la capacidad de coordinación efectiva sobre el mercado petrolero.