Petróleo: por qué el barril no cuenta toda la historia | LWS

Cada miércoles, cuando hacemos el consultorio bursátil, siempre intento empezar hablando de un tema de actualidad antes de pasar a responder las preguntas de la comunidad. Esta semana tocaba volver a uno de los sectores que más hemos seguido durante los últimos años: el petróleo. Y, sinceramente, creo que estamos viviendo uno de esos momentos donde el mercado está prestando demasiada atención a los titulares y muy poca a los fundamentales.

Durante las últimas semanas hemos leído prácticamente de todo. Que si el Estrecho de Ormuz se abre, que si se vuelve a cerrar, que si hay negociaciones, que si habrá un alto el fuego, que si Trump ha conseguido un acuerdo o que si la guerra está cerca de escalar definitivamente. El ruido es constante y, como suele ocurrir, acaba generando mucha confusión entre los inversores.

El precio del barril es solo la superficie

Sin embargo, cuando uno invierte en materias primas hay una lección que termina aprendiendo tarde o temprano: el barril de petróleo no es el petróleo.

Puede parecer una frase absurda, pero no lo es.

La mayoría de los inversores siguen el precio del Brent o del WTI como si fueran el mejor indicador posible de la situación del mercado. Lo miran todos los días y, dependiendo de si sube dos dólares o baja tres, sacan conclusiones sobre la salud de la industria. El problema es que el precio del barril es únicamente una consecuencia. Lo realmente importante son los fundamentales que terminan determinando ese precio.

Los indicadores que explican el mercado físico

Por eso, dentro de Financial Research, llevamos meses siguiendo indicadores que apenas aparecen en los medios de comunicación. No porque queramos complicar el análisis, sino porque creemos que son los que realmente explican qué está ocurriendo.

Uno de ellos son los márgenes de refino. Otro son los time spreads del mercado físico. También seguimos prácticamente a diario el movimiento de los petroleros, las exportaciones, las rutas comerciales y la evolución del tráfico marítimo tanto por el Estrecho de Ormuz como por Bab el-Mandeb. Son variables mucho menos llamativas que un titular de prensa, pero mucho más útiles para entender si realmente existe un problema de oferta.

Y precisamente ahí es donde creo que el mercado sigue infravalorando lo que está ocurriendo.

Ormuz, Yanbu y Bab el-Mandeb

Durante los últimos meses gran parte de la atención se ha centrado en el Estrecho de Ormuz. Es lógico. Aproximadamente una quinta parte del petróleo mundial pasa por esa ruta comercial y cualquier interrupción genera inmediatamente nerviosismo. Sin embargo, mientras todo el mundo miraba Ormuz, otra pieza del puzle ha empezado a deteriorarse silenciosamente.

Arabia Saudí llevaba tiempo utilizando una alternativa muy importante para exportar parte de su producción. En lugar de depender exclusivamente del Golfo Pérsico, parte del crudo se transportaba mediante oleoducto hasta el puerto de Yanbu, en la costa occidental saudí, desde donde los petroleros atravesaban Bab el-Mandeb y el Mar Rojo para dirigirse hacia Europa y Asia.

Ese corredor se había convertido prácticamente en el gran salvavidas del mercado.

Pero durante las últimas semanas la situación también ha empezado a complicarse allí.

Los hutíes, apoyados por Irán, han endurecido su postura frente a Arabia Saudí y han advertido que cualquier barco relacionado con intereses saudíes podría convertirse en objetivo militar. No hace falta que todos los buques sean atacados para generar un problema enorme. Basta con que las aseguradoras incrementen sus primas o que las navieras decidan evitar esa ruta para que el comercio mundial vuelva a resentirse.

Y eso es precisamente lo que ya estamos empezando a observar.

Cada vez más barcos buscan rutas alternativas, aumentando los tiempos de transporte, el consumo de combustible y, en definitiva, los costes logísticos.

Los efectos de segunda derivada

Aquí es donde aparece una idea que creo que merece la pena destacar.

Muchas veces pensamos que un conflicto geopolítico solo afecta al precio del petróleo. Pero la realidad es mucho más compleja. Cuando una ruta comercial deja de funcionar con normalidad, no solo se encarece el crudo. También lo hacen el gas natural licuado, determinados fertilizantes, algunos productos químicos e incluso buena parte del comercio internacional que utiliza esas mismas vías marítimas.

Por eso hablamos tantas veces de efectos de segunda derivada.

El verdadero problema no suele ser el precio del barril.

El problema es todo lo que ocurre alrededor.

Por qué un acuerdo no repara la logística de inmediato

Otro aspecto que me parece especialmente interesante es que el mercado sigue reaccionando de forma casi automática a cualquier titular relacionado con posibles negociaciones. Cada vez que aparece la palabra "alto el fuego" o "memorándum de entendimiento", el petróleo cae inmediatamente varios dólares. Sin embargo, cuando uno analiza los fundamentales, la situación apenas cambia.

Porque el daño, en gran medida, ya está hecho.

Aunque mañana mismo se anunciara un acuerdo definitivo y todas las rutas volvieran a operar con normalidad, no recuperaríamos de golpe los inventarios consumidos durante estos meses ni desaparecerían los problemas logísticos acumulados.

Ese es probablemente uno de los aspectos que más cuesta entender cuando se analiza el mercado energético.

La producción de petróleo no funciona como un interruptor que pueda encenderse y apagarse de un día para otro.

Las cadenas logísticas tampoco.

Los inventarios estratégicos que se han ido utilizando para estabilizar el mercado necesitan tiempo para reconstruirse. Los contratos de transporte también tardan semanas o incluso meses en normalizarse. Todo ese proceso hace que, incluso aunque desaparezca el conflicto, los efectos económicos permanezcan durante bastante tiempo.

Qué variables conviene vigilar

Precisamente por eso sigo pensando que fijarse únicamente en el precio del Brent es un error.

Hay que mirar mucho más abajo.

Hay que observar si los márgenes de refino continúan tensionados. Si el mercado físico sigue negociándose en backwardation. Si las exportaciones realmente recuperan su ritmo normal. Si vuelven los barcos. Si aumentan los inventarios comerciales.

Porque son esas variables las que terminan anticipando hacia dónde puede dirigirse el precio del petróleo meses después.

Resultados de petroleras y expectativas

Otro aspecto interesante es cómo reacciona el mercado cuando empiezan a presentar resultados las grandes petroleras.

Muchas veces vemos compañías que baten expectativas de beneficios de forma muy clara y, aun así, el mercado apenas reacciona. A primera vista puede parecer extraño. Sin embargo, en un productor de materias primas buena parte de los resultados ya son relativamente previsibles.

Si conocemos la producción y conocemos el precio medio al que ha vendido ese petróleo, resulta bastante sencillo aproximar cuál será su generación de caja.

Por eso creo que, en este tipo de compañías, el verdadero trabajo no consiste tanto en adivinar el próximo beneficio trimestral como en entender si el ciclo de la materia prima sigue siendo favorable.

Y ahí sigo viendo una situación bastante interesante.

No porque piense que el petróleo vaya necesariamente a dispararse hasta niveles extremos, sino porque muchos de los argumentos bajistas que escuchábamos hace apenas unos meses se han ido debilitando.

La demanda continúa mostrando bastante resiliencia. La oferta sigue enfrentándose a restricciones importantes. Las rutas comerciales permanecen tensionadas y la capacidad ociosa disponible es mucho menor de lo que muchos inversores imaginan.

Todo ello configura un escenario donde la volatilidad probablemente siga siendo elevada.

Conclusión: separar ruido y fundamentales

Como siempre ocurre en las materias primas, el mayor enemigo del inversor suele ser el ruido.

Un día el petróleo cae cuatro dólares porque aparece un rumor de negociación. Al día siguiente recupera cinco porque un nuevo ataque altera otra ruta comercial. Es muy fácil dejarse llevar por ese movimiento diario y olvidar que las grandes tendencias suelen construirse lentamente.

Por eso intento centrarme siempre en los fundamentales.

Porque el precio del barril cambia cada minuto.

Los fundamentales, en cambio, cambian mucho más despacio.

Y cuando ambas cosas dejan de coincidir durante un tiempo, suelen aparecer algunas de las mejores oportunidades de inversión.

Quizá dentro de unos meses el petróleo cotice más arriba o quizá más abajo. Eso nadie puede saberlo con certeza. Lo que sí creo es que reducir todo el análisis energético a mirar una gráfica del Brent es simplificar demasiado un mercado extraordinariamente complejo.

Al final, detrás de cada barril hay infraestructuras, rutas marítimas, refinerías, inventarios, contratos de transporte, capacidad productiva y una enorme cantidad de variables que rara vez aparecen en un titular de prensa.

Y probablemente sea precisamente ahí, donde casi nadie mira, donde se encuentre la información que realmente importa para un inversor a largo plazo.

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