Introducción y modelo de negocio
Dundee Precious Metals Inc. es una compañía minera de oro con intereses en Bulgaria, Namibia, Ecuador y Serbia y con sede en Canadá. En concreto, tienen los siguientes activos:
Chelopech, mina de oro, cobre y plata situada cerca de Sofía, en Bulgaria, y que supone el principal proyecto de Dundee. Tienen el xx% de la titularidad.
Ada Tepe, mina de oro localizada en Bulgaria, a la que le queda poca vida útil (hasta mediados de 2026). Tienen el 100% de la titularidad.
Interés del 100% en la mina de Čoka Rakita, en Serbia, que se encuentra en fase de feasibility studio, esto es, la fase inmediatamente anterior a la decisión de desarrollo definitiva.
Interés del 100% en las activos de Loma Larga y Tierras Coloradas, en Ecuador, que han encontrado algunos problemas regulatorios para desarrollar los yacimientos, aunque recientemente hay algunos brotes verdes en el avance.
Hasta el año pasado, contaban también con una fundición en Namibia, Tsumeb, que vendieron en marzo de 2024 por xxM$, al considerar que ya no se trata de un activo estratégico y tener otras alternativas para procesar su producto.
Parece claro que nos encontramos en un mercado alcista para el oro (siendo la principal duda en qué fase del mismo, y mi opinión es que estamos en una fase mediana), espoleado por la gran presión compradora de los bancos centrales, que refuerzan sus reservas con dinero duro, para hacer frente a la militarización del dólar (uso como arma del sistema financiero occidental y las reservas denominadas en sus divisas contra los bloques políticos enemigos) y el colapso del sistema fiat por una espiral de deuda. En el siguiente gráfico podemos ver cómo, desde 2022 (momento en el cual desde Europa y USA se decidió militarizar el sistema financiero), las compras de oro por parte de los bancos centrales, lideradas por China, se han acelerado mucho.
Históricamente, el oro había cotizado con una gran correlación (inversa) a los tipos de interés reales, y ese parece seguir siendo el mantra en occidente, donde los inversores han estado vendiendo oro mediante los ETF (el vehículo de exposición más común), lo que todavía da más relevancia a la explosión alcista del precio del metal que hemos visto. Esta situación ha cambiado en los últimos dos trimestres de 2024, y ahora lso ETF han empezado a ser compradores netos. Con los recientes cambios en las expectativas de inflación y de senda de tipos para la FED y otros grandes bancos centrales, esta tendencia puede también revertirse, y que empecemos a ver cómo la relación histórica entre tipos reales y precio del oro añade todavía más presión alcista al precio del metal.
El caso de los metales preciosos, y especialmente el del oro, es paradigmático en cuanto a materias primas, puesto que los análisis no pueden (ni deben) centrarse en la curva de costes de la oferta, ya que cotizan con un premium monetario, pero es un aspecto más a considerar para elegir en qué empresas (o vehículo, si queremos hacerlo mediante segundas derivadas o ETF) invertir. En este sentido, la métrica más relevante a observar es el All In Sustaining Cost (AISC), que representa el coste de producción (cash cost) menos la depreciación y amortización y con el transporte, CAPEX de mantenimiento y G&A añadidos, y es el referente del verdadero coste de producir. En la siguiente gráfica podemos ver la curva de costes (cash cost) de la industria y dónde se sitúa Dundee Precious Metals en la misma.
Una vez entendido el contexto macro por el que queremos apostar, es hora de analizar por qué Dundee Precious Metals me parece una opción muy interesante para expresar esta convicción.
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Bajo ningún concepto utilices la información de este ejemplo para tomar decisiones de inversión. Su única finalidad es demostrar la calidad y el tipo de análisis premium.
Tesis de inversión
Una vez entendida la tesis de fondo para la inversión en oro, que ya hemos estado jugando, durante el último año, con xxxx , vamos a ver los puntos concretos que hacen a Dundee Precious Metals interesante:
Activos
Balance
Operaciones y finanzas
Retorno al accionista
Vamos allá.
Activos
Actualmente, la compañía cuenta con dos activos en producción y otros dos en fase de exploración/feasibility (tan solo contamos los que son materiales para el tamaño de Dundee), cuya descripción es la siguiente:
Chelopech
Chelopech es la mina flagship de $DPM, y se encuentra situada en Bulgaria. A partir de las campañas de exploración más recientes, han alargado su plan de vida hasta 2032, y perspectivas de costes de producción relativamente bajas. Siguen expandiendo las reservas mediante programas de exploración y desarrollo en licencias adyacentes a las operaciones actuales y, de acuerdo al actual plan de minado, la ley del mineral obtenido en los próximos años debería ser superior a la de los anteriores, ayudando a generar gran cantidad de caja incluso con volúmenes reducidos. Su estrategia pasa para extender, como mínimo, 10 años más la vida del activo. Siguen encontrando nuevas zonas de desarrollo y extensión muy interesantes.
Ada Tepe
Ada Tepe es una mina situada en Bulgaria, con costes especialmente bajos (AISC históricos de ~xxx$/oz, si bien este año, debido a menores volúmenes, se han incrementado ligeramente) y que alcanzó una producción récord de xxx.xxx oz en 2023. Actualmente, su vida de mina prevista restante es muy baja (1 año y medio). La empresa ha decidido no destinar más capital a la extensión de vida de la mina.
Coka Rakita
Coka Rakita es un yacimiento descubierto en Serbia y que constituye la principal vía de desarrollo orgánico para Dundee actualmente. En diciembre de 2023, con solo un año de ensayos, realizaron un primer MRE de x.xMt a x.xg/t para un total de 1.8Moz de oro, lo cual es un tamaño muy interesante.
En 2024, publicaron un PEA que han complementado con un PFS, para realizar un desarrollo acelerado del activo. La cercanía a infraestructura ya existente hacen este proyecto más interesante si cabe, y hay todavía mucho terreno por explorar, puesto que solo han excavado una de las múltiples licencias con las que cuentan en la zona. Si todo va según lo planeado, esperan el inicio de la producción ya para 2028, lo cual sería un hito realmente espectacular en cuanto a la velocidad de la puesta en marcha del activo.
La siguiente tabla resume muy bien por qué está oportunidad es tan interesante, y es que, con un capital inicial invertido de xxxM$ (por supuesto, seguro que acabarán siendo más altos, pero el tamaño nos indica que pueden financiarlo de forma interna con su balance), el NPV (descontado al 5%…) después de impuestos, a 2300$/oz (muy inferior al precio actual) es de x.xxxM$, cifra muy cercana al EV total de Dundee Precious Metals. Si nos vamos más arriba en la escala de precios del oro, las cifras que obtenemos son ya justificantes de la cotización actual de la empresa, sin tener en cuenta los demás activos en producción y la opcionalidad de exploración en la propia Coka Rakita.
Podemos ver cómo, una vez en funcionamiento y tras el ramp-up inicial, esperan que produzca xxxkoz/año, lo cual es muy significativo, ya que que supone aumentar la producción actual en un 70%.
Un gran activo que tiene todavía mucha opcionalidad y capacidad de expandirse mediante las campañas futuras.
Loma Larga
El complejo de Loma Larga, en Ecuador, es un desarrollo subterráneo de oro y cobre con un potencial geológico (y económico) muy interesante. Aunque (como ahora veremos) el desarrollo de este activo sería una opción muy interesante para la empresa, parece poco probable que puedan llevarla a cabo. En 2022 dieron un paso en falso, al no haber realizado una consulta ecológica previa, lo que les hizo retroceder mucho en los trámites burocráticos; actualmente se encuentran en proceso de realizar esta consulta, y la oposición local parece empezar a disiparse. La empresa cuenta con un estudio de viabilidad económica de 2021, actualizado parcialmente en 2023, que muestra un IRR después de impuestos del xx.x% a precios del oro de xxxx$/oz, muy inferiores a los actuales.
En este tipo de análisis económicos, lo interesante es ir a las tablas de sensibilidades e incluir nuestras propias hipótesis. En este caso, claramente el precio del oro debe ser más alto que el del caso base, y a xxxx$/oz el NPV(5) ante de impuestos sería de 1.6B$. A esta cifra habría que añadir conservadurismo por parte del CAPEX y el OPEX (por ser estudios de 2021), lo que nos daría un valor final de 1.2B$, que se traduciría en xxxM$ después de impuestos.
Ahora mismo el desarrollo de este activo parece lejano, ya que existe una fuerte oposición local a la minería en general y el desarrollo de este activo en particular, pero es una palanca de opcionalidad muy grande respecto al EV actual de $DPM si en algun momento cambia la situación política y posición social en el país. Aunque timidamente, están empezando a destinar algo más de capital a avanzar el proyecto, lo que es una buena señal del aumento de confianza en el entorno.
Debido a la previsiblemente corta vida de mina que le queda a Ada Tepe, $DPM ha estado buscando alternativas de M&A donde utilizar su gran balance de caja y que permitan compensar los volúmenes perdidos; a finales de 2023, anunciaron que habían llegado a un acuerdo para adquirir Osino Resources, por una consideración total de C$ xxxM (xxxM$), con la mitad del pago en cash y el resto en acciones. La propuesta tenía mucho sentido, en tanto que añadía un activo de tamaño considerable, con producción cercana y en una buena jurisdicción, aunque el pago con acciones no era ideal (pero se mantenía fortaleza de balance para poder afrontar el desarrollo del mismo). Finalmente, un grupo chino pujó más, y la venta se canceló.
Con esta operación ya fuera de su alcance, es probable que empiecen a buscar algún otro objetivo, con lo que será clave realizar una buena selección, pagar un precio razonable y financiarlo de la forma correcta, aunque parece que han cambiado su estrategia y su prioridad será ahora el desarrollo orgánico de Coka Rakita. Como el desarrollo de este activo no implica una gran salida de caja (respecto a la que tienen en balance), es muy probable que lo combinen con M&A.
Balance
El balance de Dundee es una verdadera fortaleza, con una posición de caja neta muy significativa (si bien es cierto que parte desaparecerá si deciden perseguir un objetivo de M&A o desarrollar Čoka Rakita). En concreto, tienen xxxM$ en caja, xxxM$ de cuentas por cobrar (xxxM$, de la venta de Tsumeb, ya han sido cobrados en enero) y 2.75M$ de instrumentos financieros cotizados, para un total de activos líquidos de xB$, que restando los xxxM$ de pasivos, dejan una caja neta de xxx2M$.
No se trata, además, de un balance legacy, generado de forma inorgánica o en un entorno de mercado radicalmente distinto del actual, sino que la empresa genera un FCF significativo trimestre a trimestre y ha ido mejorando su posición financiera, a pesar de retornar una gran cantidad de capital a los accionistas y financiar el mantenimiento y ampliación de sus activos.
Existe el riesgo de que dilapiden esta gran posición de caja con una mala adquisición, que era uno de los temores del mercado tras el fracaso en la adquisición de Osino Resources, pero gran parte de las dudas se ha disipado en la última conference call y PFS, donde han dejado claro que su prioridad es el desarrollo orgánico de Coka Rakita.
Operaciones y finanzas
El buen manejo de las operaciones y ejecución de la empresa, combinados con los bajos costes de sus activos y el control sobre los mismos hacen de $DPM una empresa muy predecible en lo referente a sus resultados financieros. En la siguiente tabla podemos ver la evolución trimestral de las principales métricas financieras, de las que destaca la rentabilidad constante del negocio.
Como podemos ver en la siguiente imagen, correspondiente a 2024, la empresa suele ejecutar y cumplir el guidance que proporcionan, lo que da confianza de cara a modelar los flujos futuros.
Para este año, han proporcionado el siguiente guidance:
Las cifras se encuentra muy en línea con las de 2024, con unos volúmenes ligeramente inferiores (declino en Ada Tepe), costes un poco superiores, y una inversión en evaluación acelerada para el desarrollo de Coka Rakita. En caso de cumplirlo, y con una asunción de precios del oro de xxxx$/oz, deberían generar unos xxxM$ de FCF en el año.
Adicionalmente, proporcionan previsiones para 2026 y 2027, donde se observa la disminución de volúmenes en sus minas actuales, sobre todo para Ada Tepe, que ya deja de producir. Hay que tener en cuentas que estas cifras NO tienen en cuenta el potencial exploratorio y de renovación de reservas mediante las campañas en Chelopech y, por supuesto, no incorporan una eventual producción en Coka Rakita, que llegaría en 2028, ni de Loma Larga.
Retorno al accionista
Al tratarse de una minera senior, y a pesar de tener que invertir fuertemente para reemplazar los volúmenes de Ada Tepe con el desarrollo de Coka Rakita, cuentan con un programa de retorno al accionista interesante, por el cual reparten un porcentaje significativo de su FCF. Este programa tiene las dos vías habituales:
Dividendo trimestral ordinario (actualmente, C$ 0.23/s al año, para un yield del 1.4%).
Programa de recompras, al que destinaron 66M$ en 2023, 50M$ en 2024 y para el cual han renovado el NCIB y destinarán 200M$ en estos primeros meses de 2025.
El FCF generado por la compañía permite cubrir esta partida de capital con creces y combinarlo (gracias a la fortaleza del balance) con crecimiento de producción, tanto orgánico como inorgánico.
A 14/02 (fecha de reporte de Q4), tenían 176.7M de acciones (básicas) en circulación y 1.08M de opciones, para un total de xxxxM de acciones diluidas. En caso de querer completar los 200M$ de recompras en 2025, recomprarían 17.3M de acciones, esto es, exactamente un 10% de la empresa.
Valoración
Para valorar la compañía, vamos a realizar una suma de partes, empleando un modelo financiero para los activos en producción y añadiendo un valor para Coka Rakita. En concreto, he utilizado el modelo financiero preparado por los compañeros xxx e xxx de nuestra comunidad, que es bastante conservador en las siguientes asunciones:
WACC del xx%, que parece demasiado elevado.
No contempla el desarrollo de Coka Rakita ni la opcionalidad de exploración pero sí incluye CAPEX de crecimiento.
Los inventarios se valoran a coste en lugar de a mercado.
Lo que arroja un valor de C$ xx.xx/s para las operaciones actuales. En segunda instancia, sumo el NPV de Coka Rakita derivado del PFS publicado el trimestre pasado, utilizando la sensibilidad al oro máxima (xxxx$/oz), y aplicando un factor de descuento del xx% para reflejar toda la incertidumbre que todavía existe y un mayor WACC, lo que da un valor de xxx.xM$ = C$ x.xx/s.
Sumando ambas partes, obtenemos un precio objetivo de C$ xx.xx/s. Este precio me parece razonablemente conservador, por todo el margen que contiene el modelo financiero, el factor de descuento de Coka Rakita y la valoración de la opcionalidad de exploración en 0$.
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Es fundamental entender que la información (datos históricos, precios, proyecciones, etc.) contenida en este ejemplo es ficticia o no está actualizada para su uso práctico.
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Conclusión
Mi opinión es que nos encontramos de un gran mercado alcista de metales preciosos, y las empresas más apalancadas y con mayor potencial para jugarlo son, seguramente, las mineras junior. Por mi perfil de riesgo, mucho más conservador, y que prioriza la protección del downside antes que capturar el mayor apalancamiento, prefiero jugar segundas derivadas (como xxxxx) o mineras senior, como xxxx. En concreto, los puntos que más me gustan de esta idea son:
Valoración atractiva: El potencial de revalorización es interesante incluso a precios del oro inferiores a los actuales, y no requiere, por tanto, de un gran rally para justificar la idea.
Bajos costes: Sus activos tienen costes de producción bajos y controlados, lo que resta apalancamiento operativo pero añade margen de seguridad.
Balance y retorno al accionista: El balance saneado y gran posición de caja neta y la política de remuneración al accionista, bastante generosa, protegen parte del downside de esta minera.
Jurisdicción: Las jurisdicciones donde operan son relativamente buenas, más allá de la oposición política y social que pueda aparecer.
Y los principales riesgos:
Riesgos operativos: El sector de la minería es muy complicado y propenso a sufrir retrasos, sobrecostes y demás problemas operativos, a los que Dundee está expuesto.
Riesgos político y regulatorio: Por las jurisdicciones en las que opera y la imagen social y pública de la minería, su capacidad para operar podría verse comprometida en el futuro.
Exposición a precios del oro y el cobre: Aunque creo que vamos a tener un mercado alcista en ambos metales, una recesión económica y otros factores podrían provocar una caída de los precios, arrastrando la cuenta de resultados de Dundee por el camino.
Riesgo estratégico: La necesidad de sustituir los volúmenes de Ada Tepe puede hacer que se precipiten a la hora de buscar un objetivo de adquisición o en el desarrollo de Coka Rakita.
Vanilla Mining.
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