MicroStrategy es una de esas empresas de las que no se puede hablar sin despertar pasiones. Forma parte del club de las “Nagarro”, ese grupo de compañías donde las filias y las fobias están por encima del raciocinio y el análisis objetivo.
Antes de entrar en materia, dejemos claras dos cosas. Primero, soy un firme creyente en Bitcoin. Segundo, Michael Saylor es inteligente y, sobre todo, le ha echado valor al asunto. Básicamente, MicroStrategy es una empresa que se ha endeudado en moneda fíat para comprar Bitcoin. Todo lo demás es residual.
¿Puede haber un margin call en MicroStrategy?
Si no quieres leer el artículo completo, lo tienes complicado, porque mi respuesta es “No y sí”. Y por ese orden.
Entendiendo qué es un margin call
Para que haya un margin call como tal tiene que existir un apalancamiento, una deuda, y debe ser el emisor de esa deuda quien haga esa “llamada de margen”. Es decir, quien diga: “Necesito que aportes más dinero porque el valor de tu garantía ha bajado”.
Eso en MicroStrategy no puede pasar ahora. Y digo ahora porque hace unos años sí podía haber pasado. Pero hoy no, ya que toda la deuda de MicroStrategy es unsecured, es decir, no garantizada.
La maniobra financiera de Saylor
Eso lo consiguió Saylor con una operación financiera brillante. En septiembre de 2024, MicroStrategy emitió 1.010 millones de dólares en notas convertibles al 0,625% con vencimiento en junio de 2028. Con parte de ese dinero, redimió completamente los 500 millones de dólares en Senior Secured Notes al 6,125% con vencimiento en 2028 y liberó 69.080 BTC que estaban pignorados como colateral de esas notas garantizadas.
¿Dónde está el truco? En que esa deuda era convertible en acciones de MicroStrategy. En concreto, cuando hizo esa operación, las acciones de MicroStrategy cotizaban sobre 130 dólares. Normalmente, a estos instrumentos de deuda se les fija un precio o strike de conversión entre un 30% y un 55% superior, por lo que el de este bono se fijó en 183,19 dólares.
Por tanto, cuando llegue junio de 2028, el tenedor de ese bono tiene dos opciones. Si las acciones de MicroStrategy cotizan por encima de 183,19 dólares, ejecutarán su opción de cambiar su deuda por acciones a este strike. Si las acciones, por el contrario, cotizan por debajo de ese strike, pedirán que les devuelvan el 100% del capital. Es decir, en junio de 2028, en este caso, la compañía tendrá que disponer de 1.010 millones para devolver.
Estructura de deuda de MicroStrategy
Y esta operación la ha repetido más veces. La estructura de su deuda es la siguiente:
- Convert 2028: 1.010 millones con strike de conversión a 183,19 dólares
- Convert 2029: 3.000 millones con strike a 672,4 dólares
- Convert 2030 B: 2.000 millones con strike a 433,43 dólares
- Convert 2030 A: 800 millones con strike a 149,77 dólares
- Convert 2031: 604 millones con strike a 232,72 dólares
- Convert 2032: 800 millones con strike a 204,33 dólares
En total, la deuda convertible asciende a 8.210 millones de dólares.
¿Tiene liquidez MicroStrategy si Bitcoin sigue cayendo?
Ahora la pregunta clave es: ¿tiene liquidez MicroStrategy por si la cotización de Bitcoin sigue cayendo?
En teoría, para el vencimiento de 2028 sí, sobradamente. Este enero constituyó una reserva para sus obligaciones de 2.250 millones de dólares.
¿Y para el resto? Hagamos números.
Obligaciones totales:
- Deuda convertible: 8.200 millones
- Acciones preferentes: 7.500 millones (esto también es una obligación)
- Total: 15.700 millones de dólares
Costo anual de capital:
- Intereses de deuda: 34 millones
- Dividendos preferentes: 824 millones
- Total: 858 millones de dólares anuales
Pero, ojo, aunque tenga que devolver su deuda en dólares, recordemos que precisamente “la gracia” de esta empresa es su tesorería gigante de Bitcoin. En concreto tiene 712.647 Bitcoins, que si lo valoramos a 76.469,99 dólares, vale hoy unos 54.000 millones.
Análisis de ratios de deuda
Por tanto, podemos sacar unos ratios de deuda reveladores:
- Ratio colateral vs. deuda: 6,06x (56.090 millones / 9.260 millones)
- Ratio colateral vs. obligaciones totales: 3,35x (56.090 millones / 16.760 millones)
- LTV solo deuda: 16,5%
- LTV total: 29,9%
- Buffer de seguridad: 39.300 millones de dólares sobre obligaciones totales
Es decir, Bitcoin tendría que bajar a entornos de 24.000 dólares para que la compañía “técnicamente” no pudiera cubrir su deuda, lo que en principio deja colchón a la compañía.
Conclusiones sobre el riesgo de MicroStrategy
Técnicamente, por su estructura de deuda, un margin call como tal no puede haber, ya que no hay garantía pignorada. En principio tiene caja, tanto en dólares como en los propios Bitcoins, para poder operar tranquilos mientras este último no se desplome.
Pero si Bitcoin sigue bajando, va a tener que o empezar a vender sus propios Bitcoins en tesorería (lo que sería un círculo vicioso en sí mismo, ya que metería presión bajista), o pedir nueva deuda.
Levantar nueva deuda en el caso de MicroStrategy, donde claramente es una empresa tan vinculada a Bitcoin, no sería fácil en este escenario. No es lo mismo pedirle a los bancos cuando Bitcoin vuela que cuando está cayendo.
El riesgo del arbitraje
Y ojo a lo que se ha comentado en círculos financieros. Podría darse una situación de arbitraje donde haya inversores que, aprovechando que ahora mismo el primer bono cotice por debajo de par (84 sobre 100), se pongan cortos de MicroStrategy para con ese dinero comprar el bono por 84 sabiendo que te devolverán 100. Habría que hacer números con el coste del corto, pero es un escenario a vigilar.
Hay una cosa que tengo clara. Si todo el mundo ha alabado a Saylor por su estrategia financiera de endeudarse en fíat para comprar Bitcoin cuando este sube, cuando este baja, al menos hay que analizarlo. Como poco.
Preguntas frecuentes sobre MicroStrategy y Bitcoin
¿Qué es un margin call y puede afectar a MicroStrategy?
Un margin call ocurre cuando el prestamista exige más garantías porque el valor del colateral ha bajado. MicroStrategy no puede sufrir un margin call técnico porque toda su deuda es no garantizada (unsecured), es decir, no hay Bitcoin pignorado como garantía.
¿Cuántos Bitcoins tiene MicroStrategy en su tesorería?
MicroStrategy posee 712.647 Bitcoins, valorados aproximadamente en 54.000 millones de dólares al precio actual de 76.470 dólares por Bitcoin.
¿A qué precio debería caer Bitcoin para que MicroStrategy tenga problemas?
Bitcoin tendría que caer a entornos de 24.000 dólares para que la compañía técnicamente no pudiera cubrir sus obligaciones totales de deuda y acciones preferentes.
¿Qué son las notas convertibles que ha emitido MicroStrategy?
Las notas convertibles son instrumentos de deuda que pueden convertirse en acciones a un precio predeterminado (strike). Si la acción cotiza por encima del strike en el vencimiento, se convierten en acciones; si cotiza por debajo, la empresa debe devolver el capital en efectivo.
¿Cuál es el mayor riesgo de MicroStrategy si Bitcoin sigue cayendo?
El mayor riesgo es que tendría que vender sus Bitcoins (creando presión bajista adicional) o pedir nueva deuda en un momento donde los bancos serían reacios a prestar a una empresa tan vinculada a un activo en caída.
