La forma en que una empresa decide asignar su capital es, sin lugar a dudas, el factor más determinante para su éxito a largo plazo. Más allá del crecimiento puntual de las ventas o de los márgenes obtenidos en un trimestre concreto, lo que verdaderamente distingue a las compañías extraordinarias de las mediocres es su capacidad sistemática para invertir en proyectos donde el retorno sobre el capital invertido supera su coste de financiación. Este concepto, conocido como ROIC, constituye el eje central sobre el cual gira la creación de valor empresarial, permitiendo que la capitalización compuesta haga su magia cuando se mantienen retornos elevados durante periodos extensos.
Sin embargo, el ROIC no puede analizarse en el vacío. Esta métrica depende directamente de cómo y dónde se invierte el capital, lo que nos lleva a dos grandes bloques: el CAPEX, entendido como la inversión en activos físicos, y la inversión en activos intangibles, la cual es mucho más difícil de observar y valorar. Comprender esta distinción resulta vital para evitar errores graves de análisis en una economía moderna dominada por el conocimiento, el software y los datos.
El cambio de paradigma: De lo tangible a lo intangible
Durante gran parte del siglo XX, la inversión empresarial fue esencialmente tangible, compuesta por fábricas, maquinaria, almacenes y flotas de transporte; activos que se podían tocar y contabilizar con facilidad. No obstante, desde finales de los años setenta se ha producido un cambio estructural profundo. La inversión intangible ha ganado peso hasta convertirse en el principal motor de valor, y diversos estudios estiman que entre un 26% y un 68% del valor de las empresas del S&P 500 depende hoy de estos activos.
El problema fundamental reside en que la contabilidad tradicional no refleja adecuadamente esta nueva realidad. Si observamos un balance convencional, los activos tangibles siguen dominando mientras que los intangibles aparecen infrarrepresentados, no porque no existan, sino porque las normas contables penalizan su capitalización. La inversión en conocimiento, formación, procesos o marca suele contabilizarse como gasto corriente en lugar de como inversión, a pesar de que genera valor durante muchos años.
La distorsión contable y sus consecuencias
Este sesgo contable tiene consecuencias drásticas en el análisis financiero. Cuando una empresa invierte en activos tangibles, el desembolso se capitaliza y se amortiza a lo largo del tiempo, distribuyendo el impacto en los resultados. Por el contrario, cuando invierte en intangibles generados internamente, el coste se registra inmediatamente como gasto, reduciendo el beneficio contable del ejercicio y distorsionando métricas clave como el propio ROIC o el margen operativo.
Para entender mejor qué son estos activos, la literatura académica distingue tres grandes categorías: la información computacional, que incluye software y algoritmos; la propiedad innovadora, que abarca la $I+D$ y el diseño de productos; y las competencias económicas, que engloban la formación del personal y los procesos organizativos. Todo ello genera valor real, aunque apenas aparezca reflejado en los estados financieros.
Ajustando la realidad: Mantenimiento vs. Crecimiento
Es crucial entender que la inversión en intangibles existe, pero suele estar camuflada dentro de partidas como los gastos generales de estructura (SG&A). Algunos estudios sugieren que alrededor de un 30% de estos gastos puede considerarse inversión intangible. Al aplicar esta metodología, observamos que la inversión intangible ha crecido exponencialmente, pasando de 50.000 millones de dólares en 1970 a más de 2 billones en la actualidad.
Sin embargo, cuando introducimos la amortización de estos activos, la imagen cambia. La mayor parte de esta inversión es de mantenimiento y no de crecimiento. Aproximadamente un 80% de este gasto sirve para sostener la competitividad existente, como formar empleados o actualizar sistemas, y solo un 20% es inversión incremental destinada a crecer. Esto explica por qué el impacto neto sobre los beneficios ajustados es más moderado de lo que sugiere el auge nominal de los intangibles.
Al reformular los estados financieros para capitalizar estas inversiones, los retornos sobre el capital tienden a converger hacia la media. Las empresas tecnológicas que aparentaban tener un ROIC extraordinariamente alto ven reducido ese retorno al reconocer que existe capital invertido fuera del balance, mientras que empresas con ROIC bajo suelen mejorar tras el ajuste. Es la ley económica de la reversión a la media actuando con fuerza.
La trampa del CAPEX y la $I+D$
Históricamente, el CAPEX o inversión en capital físico ha sido un uso principal del capital, rondando actualmente el 6% de las ventas en el S&P 500. Pero el dato bruto dice poco si no se compara con la depreciación para obtener el CAPEX neto, que es el verdadero indicador de expansión. Además, utilizar la depreciación contable como proxy del mantenimiento tiene limitaciones, ya que la inflación y la disrupción tecnológica encarecen la reposición de activos, lo que implica que el CAPEX de mantenimiento real suele ser superior al reflejado, a veces hasta en un 20%.
Por último, la investigación y desarrollo ($I+D$) merece una mención aparte. Aunque se registra como gasto, la evidencia sugiere que el 75% debería considerarse inversión, llegando al 100% en sectores como el farmacéutico. No obstante, innovar es cada vez más caro y los retornos de la $I+D$ han disminuido con el tiempo. Las grandes empresas no crean valor simplemente gastando mucho, sino invirtiendo bien, distinguiendo entre gasto y capital, y entre ilusión contable y rentabilidad económica real.
Preguntas frecuentes
¿Qué es el ROIC y por qué es importante?
El ROIC (Return on Invested Capital) mide la rentabilidad que obtiene una empresa por cada euro invertido. Es fundamental porque indica la eficiencia de la asignación de capital y la capacidad de la empresa para generar valor a largo plazo por encima de su coste de financiación.
¿Por qué los activos intangibles distorsionan el ROIC?
Porque las normas contables suelen tratar la inversión en intangibles (marca, software, formación) como gastos corrientes en lugar de capitalizarlos. Esto reduce el beneficio contable y subestima el capital invertido, haciendo que el ROIC parezca artificialmente alto en empresas tecnológicas o de servicios.
¿Cuál es la diferencia entre CAPEX de mantenimiento y de crecimiento?
El CAPEX de mantenimiento es la inversión necesaria para mantener las operaciones actuales y reemplazar activos depreciados, mientras que el CAPEX de crecimiento es la inversión destinada a expandir la capacidad productiva o entrar en nuevos mercados.
¿Cómo afecta la inflación al análisis del CAPEX?
La inflación encarece la reposición de activos. Por tanto, la depreciación contable (basada en costes históricos) suele ser inferior al coste real de reemplazar esos activos, lo que lleva a subestimar el CAPEX de mantenimiento real necesario para seguir operando.
¿Qué porcentaje del gasto en I+D debería considerarse inversión?
Aunque varía por sector, la evidencia empírica sugiere que alrededor del 75% del gasto en Investigación y Desarrollo debería tratarse como inversión de capital a largo plazo y no como un gasto corriente del ejercicio.
